您的当前位置:投资理财首页 > 理财模范 > 正文

一手Beta牌,如何打出Alpha?| 【有鱼有分享】

来源:华讯财经 编辑:华讯编辑 时间:2018年06月29日 10:52:23

原标题:一手Beta牌,如何打出Alpha?| 【有鱼有分享】

投资中的Alpha和Beta,想必已在你心里滚瓜烂熟。

但简简单单地“主动”和“被动”,就能概括Alpha和Beta思想的精华吗?

越是常见的金融理论,反映的是越广阔的真实世界。

从投资到人生,每个人都有Alpha,关键看怎么配。会配置的,满把的Beta牌也可以打出Alpha;不懂的人,满把Alpha牌,也会打出Beta。

以下,enjoy

稿件来源:袁玉玮| 微信公众号WaterWisdoms

原文标题:《Alpha和Beta的再思考:每个人都有alpha》

文末重要免责声明、版权声明

提要:

  1. 我认为Alpha,Beta不能代表策略风格或定性;
  2. Alpha和Beta是果,不是因;
  3. 真正的Alpha不止来自企业家或投资者选股能力,而且来自风控;
  4. 市场中性策略只是理想,靠对冲实际剥离不掉beta;
  5. 只有经过长时间的洗礼,才能拿到Alpha;
  6. 每只股票、每个策略、甚至每个人,都有alpha,关键看你怎么配;
  7. 精通组合配置的人,满把的Beta牌也可以打出Alpha;不懂的人,满把Alpha牌,也会打出Beta;
  8. A股在没有做空机制和退市机制条件下,股票很难有真正的alpha;
  9. Alpha是稀缺品,得不断努力挖掘,得用时间沉淀;
  10. 巴菲特敢于重仓长期持有Beta,其实是一种Alpha;
  11. 索罗斯的Alpha虽然几十年内Alpha高,但由于管理成本高,时间再拉长,磨损却严重,或许趋近于Beta。

01

每个人都有alpha

定义

Alpha,现代投资组合理论中衡量主动投资,重要定量指标之一。通常指投资者,尤其基金经理相对于市场的风险(Beta)校正后的超额收益。

Beta是与alpha相对应的指标,考察投资者或基金经理的收益与市场的相关性。

借“风口上的猪”打个比喻,风(天时)和风口(地利)就是beta。只要风足够大,占的位置足够好,猪也会飞。这里的猪飞起来其实靠的就是beta,它飞得再高,与“个猪”能力无关。—— 只有风停了,还能继续滑翔,或浮在空中的飞行器或驾驶员,相对于天时地利,才有alpha。

样本整体是Beta,但每个个体都有Alpha

我认为每个人都有alpha,只是有的人“+”,有的人“-”,有的人“0”。

随机漫步理论认为人不可能战胜市场(人不可胜天)不准确;

准确地说,应该是在样本无限大,时间无限长的情况下,这个人群没有alpha,因为人群的合力就是beta;但不能说每个人都是beta,没有alpha。

因为不可能所有的人在一个方向上同时,或所有周期上同时行动,那样的话市场没有流动性,根本不能叫市场。

换句话说,我们可以说中国人吃饭口味重(beta),但不能说所有的人都是同一种口味重 —— 里面毕竟有人爱吃酸甜苦辣(alpha)各不同,南方人吃的比北方人清淡,有的人一会爱吃辣,一会爱吃清淡 —— 群体,个体,周期上的偏差注定会产生alpha。

Alpha和Beta是果,不是因

我认为Alpha,Beta是用来测量基金经理的获得风险校正后超额收益的能力,但不能代表策略风格或定性。

屈原的Alpha和人类的Beta

典型的Alpha是那些鹤立鸡群,卓而不群,不随波逐流,与命运抗争的人。所谓被动投资者和主动投资者好比社会里的人,一部分人逆来顺受,随遇而安,不思进取(Beta),一部分人不安分,想改善生活的现状,与命运抗争 (Alpha)。

众人皆醉我独醒的屈原 ,每天周而复始把巨石推上山的Sisyphus(西西弗斯),盗火的Prometheus(普罗米修斯),抗日的勇士... 没有这些主动的人(Alpha),人类如何自由解放?社会如何进步?被动(Beta)投资者如何坐享其成?

企业(家)的Alpha

每个企业家都有一个不安分的心,带着冒险精神做主动投资。有人成功,有人失败——长期成功的人一定含有Alpha。

企业效益如果和企业家关联过大,也会引入相对于企业家或经济周期Beta风险,比如《比海尔还会赚钱的冰箱巨头新飞就这样“陨落”了》提到的新飞,在创始人重病之后被市场淘汰。企业如果想获得长期的Alpha,一定要有人才维持吐故纳新的能力 —— 比如腾讯,虽然创新能力差,但却是一个很好的互联网FOF,不断通过复制和收购整合资源。

股票的Alpha

买股票就是买企业(家),长期成功的企业一定含有Alpha,无论相对于经济周期还是股票指数。

上证50或大盘股里无论业绩好坏,这些企业至少大多数是长期坚持主业,主业清晰的企业;像茅台这种业绩穿越经济周期,经得起时间考验的企业(和业绩能保持与宏观经济周期的相关的对冲基金经理一样)绝对是奢侈品,稀缺品。

02

关键看你怎么配

酸、甜、苦、辣风格可以视作Beta轮动,好的厨师用4种Beta猛料一样可以做出一桌Beta中性的饭菜,适合大多数人口味。

宏观对冲

宏观对冲一般聚焦于高Beta、周期性资产,或组合有Beta风险敞口,但宏观策略的长期Beta反而很低,甚至趋近于0。

大多数人以为Soros为代表的宏观对冲因为交易高Beta资产,着重趋势交易,所以想当然地认为宏观对冲是高Beta策略。事实正相反,宏观对冲经过时间和经济周期的洗礼,其实是低Beta策略。据Credit Suisse,Prisma, Research Affiliate统计,宏观对冲对于传统投资的Beta显著低于其他资产和策略,几乎趋近于0。

我们自己的宏观对冲实盘业绩和股,债,发达市场,新兴市场,大宗商品,房地产信托等资产Beta都是0,也验证了上面的统计。

多策略(Multi-Strategies/Manager)/Alpha-Capture

Alpha是个零和游戏(Dalio),但市场内肯定有人长期alpha为“+”,关键在于怎样找到含alpha的人才。Tiger cubs, Millennium,Mashall Wace都是用人才抓alpha的代表。

FOF

精通组合配置的人,满把的Beta牌也可以打出Alpha;

不懂的人,满把Alpha牌,也会打出Beta。

FOF基金经理,用投资组合选不到Alpha,不能说下层资产的基金经理没Alpha,而是:

  1. 自己没Alpha;
  2. 或者分不清什么是Alpha,什么是Beta;
  3. 或者不知道自己想要Alpha,还是Beta。

目前机构投资者最大的问题是:他们经常把Beta当Alpha,比如前几年大小盘暴露的假中性基金,在小盘,重组,TMT暴露的各路神仙,一哥一姐。追星的结果,是和覆巢之下没有完卵的Beta。

或者在资产配置中,即使发现真的Alpha也是顺周期配置,在基金业绩上涨时追加,在业绩下跌时赎回,这种行为,即使下层资产长期有Alpha,配置出来的“大众行为”也是Beta的结果,和市场保持高度相关性。

下图是Prisma用股、债、宏观不同配比,调出的一个低Beta组合。

我们之前讲的《Chanos在亏损6%的情况下,投资者依然支付业绩费》,就是国外成熟机构投资者主动配置风险,降Beta的动作。2017年,在整体宏观对冲表现不理想的情况下,FOF却积极配置,也是类似的思想。

03

认清Beta的真面目

很多低波动策略表面是Alpha,其实是Beta。

全天候

比如之前我们讨论的全天候策略,虽然是一种Beta策略,但由于相对于传统投资含Alpha,所以受到投资者追逐。事实上它的“Alpha”大部分来自科技进步和中国廉价劳动力输出(编者注:二者拉低长期通胀,股债均收益) —— 这两个都是不稳定的变量,把时间拉长的话。

高频

大家都认为高频是一个与市场风险隔绝的高"alpha"策略,但其实高频高度依赖市场波动性,流动性,IT硬件和人才。之前我们讨论过,高频代表Virtu的业绩和股价与市场的波动性呈高度负相关。

A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的Alpha,其实是一种Beta

A股市场上流行的低波动策略大多是“政策套利”的alpha,其实是一种beta,比如大/小盘伪alpha,T+0,打新,定增,可转债,市值管理,重组 —— 一旦放开T+0和做空机制、退市机制,这些收益大部分都会失效或者收益平均化。

即使把上面所有的“Alpha”都配置起来,这个组合也会由于对“政策”因子的Beta暴露过大,未来在某个时间点集体回落,甚至导致流动性风险。这就是上面我们所说:不做风险配置的人,满把Alpha牌,也会配出Beta。

A股盐碱地,真Alpha少

我个人一直认为,没有个股做空机制,没有投资者对上市公司集体诉讼等工具,没有退市机制,A股市场很难完成优胜劣汰的功能 —— 所以股票很难有真正的alpha。

在90%上市公司做假账,机构投资者还无力反击的时候,甚至有配合上市公司勾兑,操纵价格,实际导致整个资本市场功能性失败的时候,二级市场的投资者还在争论是人还是机器,价值还是量化,能从股票拿到更稳定的alpha,无疑是一种讽刺。

欧美的市值因子和A股的市值因子逻辑完全相反

美国的中小盘股在长周期上超越大盘股,是因为美国监管完善,有退市机制和做空机制监督上市公司,所以你观察到的中小盘Alpha既包含了退市导致的Survivorship Bias,也包含了在完善监督下,上市公司的优胜劣汰(其实很难说这是一种Alpha,我更认为是一种Beta)。

A股的中小盘之所以跑赢大盘,是因为A股监管不完善,没有做空机制和退市机制监督上市公司,上市公司背后的政治层面保壳意志,导致的劣币驱逐良币现象。

从量化的角度看,中西两边“Alpha”特征相仿;其实逻辑完全背离。

04

Alpha和Beta无法剥离

我认为Alpha,Beta是风险指标,但不能代表策略风格或定性;Alpha和Beta是果,不是因。

即使国外真的市场中性策略,也不能保证低波动。因为在假设每天可以通过对冲剥离掉Beta,其实引入了高阶风险,以及杠杆带来的流动性风险。在以往金融危机中,国外市场中性策略都表现出了极大的波动性。

真正的Alpha不止来自企业家或投资者选股能力,而且来自基金经理的风控能力(包括风险定性和逆周期/负反馈机制)。

真正的Alpha是稀缺的,不可能靠公式一劳永逸,得不断挖掘,不断靠时间沉淀,才能拿到Alpha。

05

Alpha和Beta无法剥离

Soros的反射理论认为,当投资观察市场的时候,你已经在影响它了。同样适用于FOF配置。

在2017年,我们看到市场在抛弃绩差股,重组股这些假Alpha;但另一方面,认购资金疯狂追逐“价值投资”派系的大型基金,已经演变成行为金融 —— 从这个角度,其实和2014-2016资金疯狂追逐大小盘伪Alpha策略有一定的同质性,都是大众的羊群心理导致的主流偏差的外在体现,未来都可能引发系统性风险。

还有上面我们提到的,有些机构投资者即使发现真的Alpha,但是却顺周期配置,在基金业绩上涨时追加,在业绩下跌时赎回,这种正反馈投资行为,即使下层资产长期有Alpha,配置出来的“大众行为”也是Beta的结果,和市场保持高度相关性。

06

Alpha和Beta对时间积分

60年代的The Beatles(甲壳虫)在60-70年代风靡全球,是一种Beta;但经过时间的洗礼,穿越了时间和生命周期,到现在依然脍炙人口,展现了他们的Alpha。

Bufett的收益虽然得益于生在了正确的地方(Beta),长于正确的时期——低于内在价值的股票多(Beta),但长期敢于和能够重仓拿Beta,从时间的维度获得了与大众相比的Alpha;而且以横跨一级和二级市场的“投行+PE”模式的Berkshire为载体的工具,管理成本低,经得起时间的考验和短期市场波动的冲击。

Soros的反射理论惊为鬼斧神工,但实践中不但受制于时间,而且高度依赖他自己和Druckenmiller这样的天才交易员—— 工具稀缺且昂贵;在更长周期上,超额收益有被磨损的风险,未尝不是一种Beta。从他在《金融炼金术序·序》中一反书中对随机漫步理论的蔑视,检讨过度延伸反身性,受制于时间的限制,带来了交易风险;以及他和Druckenmiller的激流勇退 —— 都印证了我们的看法。

反身性概念形成之后,其适用范围似乎也扩大了。所有金融市场的价格演化皆可视为反身性的历史过程,在《金融炼金术》一书中,我便是以这种方式分析里根(Reagan)的“大循环”(Imperial Circle)。本书出版之后,我又发现其他的范例,例如:柏林墙倒塌后的“德国大循环”(German ImperialCircle) (参阅附录:《欧洲解体之展望》)。但是过度延伸反身性的概念也可能具有危险性,我也曾为此付出代价。金融市场的走势可能会出现长期的休眠状态,行情似乎不呈现反身性的韵律,反而更像“有效市场理论”(efficient market theory)所主张的随机漫步,在这种情形下,除了探索反身性的假说,最好什么也不做。

将反身性视为是间歇性的现象,而非普遍有效的条件,可以开拓广阔的研究领域。举例来说,其本身会凸现一个问题:接近均衡的条件与远离均衡的条件,此两者如何区分?划分的准则是什么?我已经就此问题做过许多思考,也开始有了答案。我是否能够适当地将它表达出来,这要等到下一本书才能见分晓。它将讨论价值问题而不限于金融市场,并且联系到一般的社会理论。我的下一本书——如果能够完成——将会讨论历史的理论,而非金融的理论。

—— Soros《Alchemy of Finance(金融炼金术)·序》

注:本文仅代表作者观点,不代表云锋金融看法

封面来源:stock.tuchong.com/free

重要信息

【有鱼有分享】是一个用来发布第三方作者文章的栏目,而文章由第三方作者提供及准备,亦授权发布于有鱼智能科技有限公司及/或其集团下的关联公司(以下合称“有鱼智能科技”)使用的平台,所载资料可能以若干假设为基础,仅供参考之用途,会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。本文章是第三方作者的专有财产而本文章的任何读者或接收方不能以任何方式与本文章或其内容篡改和制品,不应在任何情况下,进一步发布到用于商业用途的任何其他第三方媒体,不论有赏或无赏与否。有鱼智能科技并不保证本文章的完整性,真实性,可靠性或准确性。有鱼智能科技不认可,核准或通过任何看法,意见,估计,本文章中包含的建议或意见。有鱼智能科技(包括任何雇员及董事)不承担任何责任,财务或其他方面的损失,或因所做的投资,或者对本文章的基础上采取的任何行动蒙受的损失。本文章所包含的意见及推测由第三方作者提供,有鱼智能科技和第三方作者都没有义务把本文章不时更新。本文章所载的意见可能与有鱼智能科技或其集团下的关联公司发表的意见有别。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文章及任何内容。不可作任何非法目的或以任何非法方式使用本文章,违者将依法追究相关法律责任。本文章所引用之数据或其他資料并不是由有鱼智能科技提供。本文章不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据,亦不应被诠释为专业意见。在若干国家,传阅及分派本文章的方式可能受法律或规例所限制。获取本文章的人士须知悉及遵守该等限制。“云锋金融”及相关标志为有鱼智能科技或其集团下的关联公司所拥有。返回搜狐,查看更多

责任编辑:

相关推荐:

栏目分类


华股财经所载文章、数据仅供参考,风险自负。

提示:华股财经不作任何“加入会员、承诺收益、利润分成”以及其他非法操作方式进行非法的理财服务。

Copyright华股投资股份有限公司 All Rights Reserved 版权所有 复制必究,客服QQ:511235903